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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年09月07日
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尽管需求担忧再度施压CBOT大豆，随巴西大豆升贴水走升及市场对美豆单产担忧增长，叠加马棕8月累库放缓预期及印棕大幅提税带来的支撑显现，本周油脂走势逐渐获得企稳，周线录得一定涨幅。展望后市，美豆单产炒作或在优良率意外大降后姗姗来迟，收紧的新作平衡表有望限制CBOT大豆下行空间，支撑连盘豆类估值。而马棕在6-8月连续的累库放缓后，留给累库的时间和空间已经不多，印棕同比偏低的库存进一步削弱产地库存压力。在加菜籽反倾销调查及保证金收取均延期的背景下，国内菜籽供应收缩倾向明显。以上因素均有望逐渐赋予油脂价格支撑，预计油脂进一步下行空间有限，建议以低多操作为主，等待上涨驱动出现。
一、马棕累库时间及空间已不多，印棕库存水平同比下降
国内消费大幅增长，以及马棕7月产量同比表现转弱，令马棕在6-7月遭遇连续的累库放缓，我们预计此种状态还将在8月延续。随着去年下半年劳动力改善的影响减退，叠加前期马来半岛降雨偏差，马棕7月产量已出现1.6%的同比降幅，多机构预估暗示马棕8月产量环比可能仅增2%左右，对应同比降幅在2.4%左右。出口方面，印棕8月的提税令其对马棕出口挤占减少，叠加印度植物油补库需求仍存，这令马棕8月出口环比增长明显。按此节奏推算，随着马棕产量在9-10月达峰，留给马棕的累库时间及空间已经不多了。
相比于马棕，印棕年内库存高点早已过去，过去几个月的持续去库显著削弱产地库存压力。GAPKI已确认印棕6月大幅去库，253万吨的库存较去年同期下滑10%。从印尼统计局最近公布的出口数据来看，印尼7月毛棕榈油和精炼棕榈油出口仍高达264万吨，仅较6月小降6万吨，这令包括棕榈仁油及油脂化工品、生物柴油在内的GAPKI口径出口可能高达350万吨左右，这令印棕7月继续大幅去库的概率显著增加。在未来本就偏低的库存预期下，一旦印尼棕榈油出现产量上的问题导致其出现超季节性的减产，将很容易再度引爆棕榈油市场行情。
虽然目前印尼大量罚没油棕种植园对产量的冲击尚未看到扩大化，仍需警惕后期该题材的发酵。最起码的，在印尼大幅提高9月棕榈油产品出口税费，导致印尼毛棕精炼出口利润显著恶化后，产地出口报价的下行空间是受到明显限制了，预计这将逐渐赋予棕榈油价格支撑。
二、美豆单产炒作姗姗来迟，CBOT大豆下行空间有限
因8月底李成刚赴美谈判未在关税及美豆采购上取得进展，本周CBOT大豆因上市压力及需求担忧再度走低，然而，南美大豆升贴水的相应走升并未带来国内大豆进口成本的显著下移，这令国内豆类市场受到的成本端支撑依然较强，导致本周连盘豆类并未受到美盘走低的太多拖累。
在USDA作物生长报告显示截至8月31日的美豆优良率意外下降至65%，且StoneX率先在最新报告中将美豆新作单产预估从53.6调降至53.2蒲式耳/英亩后，美豆的单产炒作情绪有所升温。越来越多的人开始关注到美豆主产区8月以来降雨持续偏低的问题，对美豆的鼓粒及粒重的担忧有所增多，我们预计USDA后期调降美豆单产预估的可能性将显著增加，这或导致2025/26年度美豆结转库存的进一步收紧。
不考虑未来中国随时可能重启的美豆采购对出口的潜在提振，美豆新作单产调降至52.5将导致其结转库存向2亿蒲迈进，低于52.5的单产则将对应2亿蒲以下的期末库存水平，这预计将令CBOT大豆修复种植成本的驱动相应增长。短期需关注USDA 9月报告对单产的调整，因9月单产预估为今年首次基于实地调研的预估，其结果可能较8月有较大变化，需警惕单产调降超预期的可能性。若CBOT大豆获得企稳回升，且南美大豆升贴水仍受到中国需求的支撑，预计国内大豆进口成本将面临抬升，这也将相应抬升连盘豆类估值。
综合来看，我们预计油脂有望逐渐获得企稳，建议近期以低多操作为主，等待上涨驱动。马棕在6-8月连续累库放缓后，随着产量在9-10月达峰，后续的累库时间及空间已经不多了。而印棕年内库存高点早已过去，当前的库存水平预估同比偏低，预计后市棕榈油价格下行空间有限，反而需警惕后期产量题材发酵的可能性。美豆单产炒作或在优良率意外大降后姗姗来迟，8月偏低降雨令美豆新作单产预估调降的可能性大大增加，这预计将令CBOT大豆修复种植成本的驱动相应增长，短期关注USDA月报情况。在加菜籽反倾销调查及保证金收取均延期到明年3月的背景下，国内菜籽供应收缩倾向明显，在短期中加可能和谈的情绪冲击一波后，中期菜油供需紧平衡表的态势预计将随后带来支撑。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
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责任编辑：赵思远
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